HALO交易发酵，一文带你了解HALO框架

泡股

三十年河东，三十年河西：

互联网时代，信息的边际成本趋于零，轻资产的互联网平台模式成为最大赢家。 AI 时代， 以token计的智能消耗/成本总量爆炸增长代表着新的硅基物理世界，以及重资产商业价值的重构。

高盛最新观点认为，AI恐慌下的真正避风港是“HALO”股票 (Heavy Assets, Low Obsolescence) 即重资产、低技术淘汰风险。

当市场都在讨论 AI 颠覆一切，真正的资金已经在悄悄换仓， 资本市场在重新评估“什么不容易被 AI 取代”。

1、为什么会出现 HALO 逻辑？

当 AI 进入加速阶段，市场开始担心：软件会被自动化,SaaS定价权会被压缩, 中介行业会被 Agent 替代……

轻资产企业最大的优势是低/零成本（人力成本之外的物理成本）的规模复制。但当 AI 本身就是高阶的智能复制机器，轻资产的溢价自然被压缩。于是市场开始寻找：什么是 AI 很难替代的？

答案是：电网、能源、矿山、制造网络、半导体设备、先进封装、晶圆代工。

这些资产的特点很明确：复制成本高、建设周期长、物理门槛高、资本密集。

2、AI 在强化重资产周期

AI 不只是软件革命，它本质上是：电力革命、算力革命、数据中心革命。

高盛估算，五大 hyperscalers 在 2023–2026 年间，为 AI 基础设施投入约 1.5 万亿美元。

这意味着云厂商从轻资产赢家，变成资本密集型玩家。算力建设带动的是：电力设备、冷却系统、光模块、半导体设备、材料。

3、为什么部分科技巨头（MSFT，META，ORCL，AMZN）股价回调？

它们一方面受益于 AI，另一方面却承受巨额资本开支压力。当 CapEx 爆发式增长，市场开始质疑：回报率是否足够？这就是为什么部分 AI 核心玩家反而出现价值重估。

4、HALO 是避风港，还是阶段性轮动？

历史经验告诉我们：当技术焦虑上升时，资金往往转向实体资产。

但问题在于，AI 的资本开支超级周期是否会持续 5 年以上？如果是，HALO 可能是中期趋势。如果不是，这只是防御轮动。WHY之父会押注在前者。

5、真正值得关注的变化

盈利动能正在转向：电力公司、能源设备、半导体设备链、 先进制造。

市场奖励的不再是讲故事，而是：产能、网络、工程能力、基础设施控制权。

当软件被怀疑，物理世界重新定价时，对于投资者来说，真正的问题并不是：AI 会不会颠覆一切？ 而是：AI 在重塑利润/价值分配！未来十年，收益会更多流向写代码的人，还是建电网的人？

核心概念：HALO框架

HALO代表“重资产、低淘汰率”。这类企业具备两大特征：

1.重资产：商业模式建立在大量、难以复制的实物资产基础上。复制壁垒高，可能源于成本、监管、建设周期长或工程复杂性。

2.低淘汰率：其资产的经济价值和技术相关性能够跨越多个技术周期，不易过时。

典型例子：电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键机械、长周期工业产能。

报告核心观点与主要发现

1. 市场范式正在转变：从“轻资产”到“重资产”

历史背景：全球金融危机后的十年（低利率、流动性充裕时期），市场青睐轻资产模式（如软件、IT服务、互联网平台）。这些行业凭借可扩展性和高利润率，获得了持续的估值溢价。当前转折：后疫情时代的通胀冲击、地缘政治碎片化、供应链重构和更高的实际利率，打破了旧有均衡。经济韧性、实物产能和供应链安全变得至关重要，市场开始重新定价“稀缺性”。AI的双重冲击：- 冲击轻资产：AI革命正在侵蚀许多传统“新经济”商业模式（如软件、IT服务）的竞争护城河、利润率和终值，引发市场对其盈利持久性的质疑。

- 催生新重资产：为了保持在AI基础模型和算力领域的领先地位，美国大型科技公司（超大规模企业）正在启动史上最大的资本开支周期。它们正从“轻资产赢家”转变为“重资产工业巨头”。

2. 关键数据与证据

估值收敛：自2025年以来，高盛构建的欧洲重资产篮子相对于轻资产篮子的表现已领先35%。两者之间的估值差距已急剧缩小，目前交易水平几乎持平。这种收敛主要由重资产公司的估值重估驱动，而非轻资产公司的普遍估值下调。资本开支复苏：在欧洲，企业的资本开支与销售额之比已达到十年来的高点，扭转了长期投资不足的趋势。新的资本开支周期由财政扩张、供应链区域化、制造业回暖和AI算力基础设施投资驱动。宏观顺风：财政扩张、更高的资产重置成本、供应链再区域化和制造业反弹，都为重资产行业提供了支撑。资金流向：资金正持续流入“价值”策略，投资者寻求从拥挤的美国科技股头寸中分散风险，这强化了向重资产板块的轮动。然而，长期配置比例仍远未达到饱和，显示仍有进一步轮动的空间。盈利动能转换：市场共识预期显示，重资产公司的每股收益增长和股本回报率正在改善，而轻资产公司的ROE预计将保持平坦。这引发了市场对轻资产公司长期享有的盈利溢价能否持续的疑问。

3. 如何界定“重资产”与“轻资产”？

报告没有简单按行业划分，而是构建了一个综合性的“资本密集度评分”，基于六项财务指标：有形资产强度、固定资产强度、固定资产占比、资本-劳动比率、资本开支强度、资本开支负担。

典型重资产行业：公用事业、基础资源、能源、电信。典型轻资产行业：软件、IT服务、媒体、数字经济和部分商业服务。复杂/混合型行业：工业、消费品、建筑业。其中既有重资产部分（如汽车、航空航天、奢侈品），也有轻资产部分（如 staffing 服务、零售）。

4. 驱动相对表现的关键因素

报告分析了影响重资产与轻资产股票相对表现的几个关键驱动力：

结构性转变：新的资本开支周期和宏观环境更有利于重资产。利率：更高的利率环境通常会压缩轻资产（长久期成长股）的估值，而重资产则可能受益于更强的名义经济活动。制造业 vs. 服务业：当制造业PMI超过服务业PMI时，重资产板块往往表现更好。价值 vs. 成长：重资产/轻资产的轮动与价值/成长的轮动高度相关，近期主要由价值股（重资产）的表现驱动。

5. 结论与展望

报告认为，支持重资产板块的结构性力量正在加强。市场正在重塑实物资产与人力/数字资本模型之间的平衡。虽然未来存在不确定性，但当前的环境——包括更高的结构性通胀风险、更积极的政府、地缘政治因素、供应链重组以及AI带来的双重冲击——正在提升那些拥有难以复制、低淘汰率实物资产的公司的战略价值和稀缺性溢价。

总结报告的核心信息：在AI时代和新的宏观范式下，市场的领导力正在从依赖人力资本和数字化的“轻资产”模式，转向依赖实物资本和基础设施的“重资产、低淘汰率”模式。投资者需要关注这一重大的风格轮动。

HALO交易发酵，电力投资机会在哪里？

1，经过建设，国内电力负荷较为富足，可以更好的解决绿电消纳（大量储能项目的建设也有利于绿电消纳）。但要保障新能源的发展，必然需要解决绿电补贴拖欠的历史问题，很多绿电央国企的负债率已经快接近70%，对进一步推动绿电建设产生了重要影响（具体可以看我们的测算模型，同时今年是155开年，双碳减排要求高，我们看好反内卷&双碳减排背景下，绿电绿色价值的提升（向高耗能企业征收或向下游传导）。

2，这轮电力投资，以东南沿海火电+核电+海上风电大量建设，西北地区新能源大量建设为代表。因此，东南沿海地区，稳定性电源阶段性过剩，需要等待需求跟上（持续关注ai应用为代表的电气化带动需求的增长）。另一方面，西北地区的新能源大量建成后，导致整体电量呈现富足的同时也因为市场化改革而带来了电价的大幅波动。这个过程中，以火电，储能和抽蓄为代表的电源结构显著受益。

3，以长电为代表的类债资产，经过这段时间的调整，其股息率和10年期国债的差值已经达到了历史极值分位，具备了很好的胜率。而一些全国性的火电公司，港股的股息率也在7%-8%左右水平，即使今年业绩下滑，我们认为价值依旧。

基于以上判断，我们认为在HALO交易发酵只是叙事逻辑的变化，带来了赔率提升和估值重塑的可能性，核心还是在于我们寻找有安全边际的电力资产。

绿电：重视低估值风电运营商，龙源电力H、福能股份

火电：结构性关注供需&电价优质区域，重视电源结构利好火电&具备资产增量的西北区域。甘肃能源、陕西能源、内蒙华电、国电电力、建投能源、申能股份、华能国际H、华润电力、大唐发电H、华电国际H。

水电：基本面稳健&优质类债资产，长江电力、川投能源、国投电力、桂冠电力。