云南锗业：稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代

泡股

投资要点

国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。

云南锗业是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。

磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole预计2026年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。

云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。

商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

正文

1.国内锗行业龙头，产业链一体化布局

国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。云南锗业成立于1998年，前身为云南临沧地区冶炼厂，有多年锗生产历史，2014年完成临沧地区锗资源整合，锗资源储量增至940吨，占全国的27%。2015年公司与中科院半导体所共建联合实验室，切入化合物半导体材料等领域。

股权结构稳定，国资参股。截至2026年3月31日，公司实控人包文东、吴开惠夫妇直接/间接共持有公司约20%的股份，包文东先生为公司董事长。云南省核工业二〇九地质大队（云南省核技术支持中心）持股云南锗业1.26%，是隶属云南省委军民融合办（省国防科工局）的公益二类事业单位。



公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。目前公司矿山开采的矿石及粗加工产品不对外销售，仅作为公司及子公司下游加工的原料。公司目前材料级锗产品主要为锗锭（金属锗）、二氧化锗；深加工方面，光伏级锗产品主要为太阳能电池用锗晶片，红外级锗产品主要为红外级锗单晶及毛坯（光学元件）、锗镜片、镜头、红外热像仪、光学系统，光纤级锗产品为光纤用四氯化锗，化合物半导体材料主要为砷化镓晶片、磷化铟晶片。公司产品主要涵盖红外光电、空间太阳能电池、光纤通讯、发光二极管、垂直腔面发射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等领域。



收入逐步修复，原材料价格波动导致利润短期承压。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%；归母净利润0.20亿元，同比下降62%，归母净利润短期承压，主要受外购锗等原材料价格上涨影响综合毛利率。



光纤、光伏、半导体相关产品快速增长。分业务来看，公司2025年材料级锗产品收入3.64亿元，占总营收34%，毛利率近年来波动较大，主要受锗金属周期性影响。光纤级锗产品2025年收入2.00亿元，同比增长128%，营收占比19%，该市场竞争较为激烈，但受益于下游AI需求高增，2023年以来毛利率持续修复，2025年毛利率18%。光伏级锗产品2025年收入1.97亿元，同比增长87%，受益于低轨卫星太阳能电池对锗衬底的需求增加，毛利率2025年达到32.55%。化合物半导体材料2025年营收1.38亿元，同比增长63%，该业务处于技术爬坡期，良率波动和产能利用率变化对毛利率影响较大。红外级锗产品2025年营收1.21亿元，同比增长5%，得益于红外光学在军工、安防等领域的持续需求扩张，2025年毛利率达42%。



2.景气赛道稀缺上游材料供应商

云南锗业横跨四大高景气赛道，是产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。

赛道一：战略小金属——锗出口管制强化资源属性。锗是战略稀有金属，据SMM，2022年中国锗产量占全球60%以上。2023年7月商务部、海关总署联合公告实施锗出口管制，此后配额持续收紧。据中国有色金属工业协会数据，海外锗价持续高于国内，战略资源属性不断强化。公司是国内锗产业链最为完整的锗系列产品生产商和供应商，在行业格局优化中处于核心受益位置。

赛道二：AI光模块上游——磷化铟切入算力核心。AI推动数据中心加速升级至800G乃至1.6T光模块，单颗800G光模块需要4-8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7倍至3倍。磷化铟衬底是激光器和探测器的核心基底材料。公司通过磷化铟晶片切入光模块产业链上游，直接受益于全球AI算力投资浪潮。公司是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，技术壁垒赋予更强的定价权和护城河。

赛道三：光纤通信上游——AI基建拉动光纤需求。光纤预制棒中的锗芯层需要高纯四氯化锗，公司是国内主要供应商之一。AI数据中心的大规模建设对光纤提出全新需求：不仅数据中心之间的互联（DCI）需要大量光纤，数据中心内部的算力网络同样需要高密度光纤互联。

赛道四：商业航天上游——低轨卫星推动锗晶片爆发。全球低轨卫星星座正在加速部署。国际电信联盟（ITU）官网数据显示，2025年12月，我国共向ITU申报了总数超20万颗的超大规模卫星星座部署规划，涵盖约14个星座。马斯克的SpaceX于2026年1月30日向美国联邦通信委员会（FCC）提交了名为“SpaceX轨道数据中心系统”的卫星系统授权申请。根据申请文件，马斯克计划构建一个由最多达100万颗卫星组成的空间算力集群。低轨卫星太阳能电池大部分以锗晶片为衬底，公司是国内太阳能锗晶片的主要供应商。

3.磷化铟：AI算力时代核心材料

3.1.磷化铟：光通信核心基础材料，需求激增

磷化铟（Indium Phosphide），化学式InP，是由铟（In）与磷（P）组成的 Ⅲ-Ⅴ 族化合物半导体，属于第二代半导体材料，常温下为银灰色固体。磷化铟拥有极高的电子迁移率和优越的高频性能。

光电性能优异，是光模块核心基础材料。传统硅在高频高速场景下已触及物理极限，而磷化铟拥有硅材料4倍以上的电子迁移率，此外，光纤通信里常用的两个超低损耗窗口是1310nm、1550nm，磷化铟是直接带隙材料，通过在 InP衬底上外延生长特定的合金材料（如 InGaAsP、InGaAlAs）作为有源区，发光波长可以精准“拉伸”到通信窗口。磷化铟的独特物理特性使其成为光通信的核心衬底材料，可用于制备CW、DFB、EML等边发射激光器芯片和PIN、APD探测器芯片。此外，磷化铟还可以用于量子计算、卫星通信等领域。

光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍，800G光模块很多是单颗分立器件；1.6T光模块、CPO要用激光器阵列、探测器阵列，一次做一整排、一整片，为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。近期Coherent 等龙头已布局 6英寸产线以解决高端芯片良率与产能瓶颈。除了尺寸扩大，光模块升级对磷化铟衬底的晶体质量、电学性能、表面平整度等提出了更高要求，促进厂商持续提升良率和可靠性。此外，射频芯片（5G/6G）、激光雷达、量子计算等新兴应用也在快速增长。



战略意义凸显，各国加强相关出口管控。美国商务部已经明确将用于化合物半导体（含InP）外延生长的 MOCVD 设备列入两用物项清单。向中国出口此类设备需申请许可证，且通常遵循 “推定不予批准” 原则。即使是非美国盟友国（如部分欧洲国家）的设备商，在向中国出口高端 InP 外延设备时，也会受到多边机制的严格审查。同时，美国也严格审查涉及 InP 等化合物半导体技术的跨境并购，阻止技术外流。

磷化铟衬底持续涨价，有望持续量价齐升。根据新浪财经，截至2026年4月，2英寸光通信级磷化铟衬底从2025年初的800美元/片一路飙升到2300-2500美元/片，涨幅接近2倍，急单甚至突破3000美元/片；6英寸高端衬底，从1400美元/片涨到5000美元/片，涨幅超过250%。

3.2.生产壁垒高，扩产面临时间与技术的双重门槛

磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节存在极高的进入壁垒，其技术突破并非单纯依靠资金投入就能解决：

1.极端的生长环境控制：磷化铟晶体必须在高温、高压的严苛环境下进行培育，对温度梯度、压力控制、杂质含量都有着极高的要求。其中最核心的工艺难点，在于必须精准控制磷在高温熔化条件下不会从熔体中溢出。

2.大尺寸制造的“技术分水岭”：目前6英寸磷化铟晶圆是行业公认的技术分水岭。当晶体尺寸增大时，原有的微小尺寸晶体生长技术无法被简单复制，这对晶体生长设备提出了更为严苛的限制，企业必须自主研发或升级大型高压釜、大功率加热器以及极高精度的温度和机械控制系统。全球6英寸量产企业极少，6英寸产能是稀缺核心资产。

3.极高的工艺与经验（Know-how）门槛：晶体的生长质量、晶圆的均匀性以及外延质量的一致性，完全依赖于企业长年累月的经验积淀。例如，要在长晶过程中保证固液界面平坦、实现超低位错密度和微坑密度，都需要深厚的工艺沉淀，新进玩家极难在短期内攻克。

4.进入供应链需要较长验证周期。光模块芯片厂和射频芯片厂对衬底认证要求极为严苛，产品认证周期需数月至一年，甚至更长的时间，不会轻易更换供应链，抬高了新进入者的切入门槛。

5.难以通过技术加速晶体生长过程。磷化铟单晶生长存在显著的工艺物理限制，现有技术手段难以人为缩短晶体生长周期。受材料物化特性、晶格生长规律、温度场与压力场稳态控制等客观条件约束，晶体需保持稳定、缓慢的生长节奏，强行提速会直接引发晶格缺陷、位错增多、纯度下降等问题，最终导致产品性能不达标。这一特性使得磷化铟产能扩张节奏难以依靠工艺改良实现提速，产能释放天然具备滞后性。

6.上游关键设备产能有限。单晶生长炉、MOCVD 外延设备等核心装备技术门槛高、验证周期长，全球供给被少数厂商垄断，新增产能释放缓慢。设备到厂后，后续的安装调试、工艺稳定和良率爬坡每一步都需要消耗大量时间。

磷化铟扩产面临极高的综合壁垒，难以一蹴而就，建设与良率爬坡周期很长，资本投入与较长的投资回收周期也使得新增产能难以在短期内转化为有效供给，形成了极高的行业进入壁垒。

3.3.供需缺口大，云南锗业国产替代优势显著

AI促进磷化铟需求激增，Yole预计2026年供需缺口超70%。磷化铟80%以上的需求都来自AI数据中心，光模块需求加速扩张促进上游磷化铟材料需求激增。据Omdia、Yole报告，2025年全球磷化铟衬底总需求约200万至210万片，全球有效合规产能仅60万至70万片，供需缺口超70%；同时，Yole预测2026年全球需求飙升至260万至300万片，有效产能仅提升至75万片左右，缺口仍在70%以上。英伟达预测，2026年—2030年磷化铟晶圆需求将激增约20倍。

全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，国产厂商加速突围。磷化铟衬底材料主要厂商有日本住友电工、美国AXT、日本JX等，占据全球主要产能。国内云南锗业、先导科技、博杰股份等公司加速国产替代，良率逐步赶超。

云南锗业通过控股子公司云南鑫耀半导体材料有限公司（截至2026年3月31日持股56%）布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2025年公司磷化铟产品销量较上年上升73.77%。截至2025年底，公司已具备年产15万片（2-4英寸）磷化铟晶片的生产能力。在生产与销售端，公司生产磷化铟晶片所需的原辅料全部从外部采购，产品主要交付给外延生产厂商或自身具备外延生产能力的器件厂商。目前，其磷化铟产品的良品率正处于逐步提升过程中，产品认证已基本覆盖国内下游知名厂商，并且能够通过与下游积极协商，以顺畅的成本传导机制有效应对上游金属铟等原材料的价格上涨。

为了应对AI数据中心、高速光模块等光通信市场对磷化铟单晶片日益爆发的需求，云南锗业正在加速推进产能的全面扩充。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，计划总投资1.89亿元，建设期为18个月，公司公告披露项目内部收益率49.51%。该项目将在公司现有产能基础上进行适应性改造并新增工艺设备，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，这将显著提升其规模化供给能力与核心竞争力，紧抓国产化替代与算力爆发的市场机遇。若磷化铟涨价延续，公司一期扩产至45万片有望带来较大收入增量。

4.锗产品：AI+商业航天推动需求回暖

材料级锗产品优先自用，锗价持续上涨。2025年公司光纤级、光伏级、磷化铟/砷化镓半导体产能大幅放量，公司优先供给内部需求，根据年报，2025年公司及子公司生产材料级锗产品98.65吨，其中对外销售29.7吨，内部销售及代加工68.95吨。2025年以来，在高位锗价的刺激下，国内原生锗产量有所增长，低品位含锗物料及历史库存加速流入市场，原料供应紧张局面显著缓解。与此同时，海外矿山虽有新增产能逐步少量释放，但整体供应依然紧张。根据上海钢联数据，国内锗锭价格2026年截至6月1日已上涨了72.79%。

4.1.AIDC建设促进光纤需求高增，四氯化锗为核心材料

AIDC建设推动光纤需求高增。单万卡级 AI 算力集群内部互联光纤用量为传统云数据中心的 5-10 倍，算力高密度组网带来光纤耗材量级跃升。据CRU数据，2025年全球数据中心光纤需求同比暴增75.9%，预计到2027年将占全球光纤总需求的30%，而2024年这一比例仅约5%。光纤预制棒环节攫取了整个产业链大部分的利润。据海关总署，2025年全年中国预制棒出口量同比增长89.5%，出口金额同比增长81.7%，光纤出口量同比增长47.1%，出口金额同比增长65.4%。

四氯化锗是光纤预制棒纤芯不可或缺的高纯掺杂原料，通过掺杂锗元素提升光纤折射率、降低传输损耗，为高速光通信必备耗材。受益AIDC内部短距互联场景爆发，高速多模光纤、超低损耗特种光纤在光纤总产量中占比持续攀升，推动光纤用四氯化锗需求快速增长。

公司持续受益。云南锗业控股子公司武汉云晶飞承担四氯化锗生产业务，2025年光纤级四氯化锗有效产能60吨/年，国内光纤四氯化锗市占率稳居前列。公司光纤级锗产品2025年收入2.00亿元，同比增长128%，我们预计随着AI算力基建加速，公司光纤级锗产品需求有望持续快速增长。

4.2.商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖

国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期。据国家航天局官方发布数据，2025年我国全年完成商业航天发射50次，全年入轨商业卫星311颗，占到国内全年入轨卫星总量的84%，海南商业航天发射场常态化投用进一步加速星座建设节奏。从远期产业规划来看，国内GW星网规划上万颗组网卫星、“千帆星座”规划由超过1.5万颗卫星提供多元业务融合服务，未来3-5年将持续释放光伏锗增量需求。

低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。目前主流的高效空间太阳能电池，普遍采用“锗衬底三结砷化镓”技术路线。锗衬底凭借抗空间辐照、高光电转换效率特性，是空间光伏不可替代的基础材料，单颗常规低轨卫星光伏锗衬底消耗量可达数公斤，星座化建设直接从终端拉动光伏级锗单晶、锗晶片需求提升。伴随国内卫星整机、空间光伏电池产业链国产化进程加速，国内光伏级锗衬底国产化替代持续深化。

公司光伏级锗产品为空间太阳能电池用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。

5.盈利预测与估值

关键假设：

1） 材料级锗产品：我们预计公司材料级锗产品将继续优先自用，外销产品将维持稳定增长，预计2026-2028年收入同比增速维持在5%，毛利率维持4.5%。

2） 光纤级锗产品：AI算力基建加速推动光纤需求高增，四氯化锗是光纤预制棒纤芯不可或缺的高纯掺杂原料，公司光纤级锗产品需求有望维持高增速，我们预计公司2026-2028年光纤级锗产品收入同比增速分别为80%、50%、30%，毛利率稳定在18%左右。

3） 光伏级锗产品：低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间，公司光伏级锗产品为空间太阳能电池用锗单晶片，正在加速扩产，我们预计公司2026-2028年光伏级锗产品收入增速将维持50%，毛利率维持在33%。

4） 化合物半导体材料：磷化铟是光通信核心基础材料，需求激增，持续涨价，Yole预计2026年供需缺口超70%，公司布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头，已在加速推进产能的全面扩充。我们假设公司2026-2028年化合物半导体材料收入主要由磷化铟衬底贡献，根据下表测算，我们预计2026-2028年公司磷化铟销量分别为15/30/45万片，对应该业务收入分别为8.25/24.00/36.00亿元，成本稳定在2000元/片，对应毛利率分别为63.64%、75%、75%。



5） 红外级锗产品：锗价长期高位运行加速了硫系玻璃等替代材料在红外光学中的应用，我们预计2026-2028年公司红外级锗产品收入将维持稳定增速在5%，由于下游客户定价体系改革，毛利率将维持在35%。



基于上述预测，我们预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。

可比公司估值与投资建议：我们选取同样在锗产品/磷化铟产业有布局的公司博杰股份、驰宏锌锗、中金岭南为可比公司，可比公司2027/2028年PE均值为33/29倍。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业，是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，我们认为可以给予更高估值。我们看好云南锗业有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。



6.风险提示

1）原材料/产品价格波动：若上游锗/铟等原材料价格上涨，或市场磷化铟/锗产品等价格下降，可能影响公司毛利率水平。

2）行业竞争加剧：磷化铟、四氯化锗等市场空间广阔，可能吸引更多企业参与，加剧行业竞争。

3）扩产进展不及预期：扩产节奏可能受到资金、设备、政策等多种因素影响，若不及预期可能影响公司收入。

4）下游需求不及预期：若AI基建、商业航天等下游客户需求不及预期，可能影响公司收入。

5）产品良率下滑导致销量不及预期：若公司生产磷化铟衬底等产品良率下滑，可能影响相关订单和收入。